唐纳文(Paul Donovan) 寻找资产泡沫痕迹


    2020-06-25


    唐纳文(Paul Donovan) 寻找资产泡沫痕迹

    资产价格泡沫在经济学中并无明确定义,对「泡沫」一词的解读亦相当分歧。总体而言,我们认为资产泡沫具有以下4个特点。

    泡沫最明显的特点是资产价格高于内在价值。因投资者对资产的内在价值看法不尽相同,界定价格是贵还是便宜并非易事。十七世纪初的荷兰郁金香球根具有多少内在价值,至今仍是经济学家们热烈讨论的话题。

    新颖投资目标吸引注意

    泡沫的形成往往与新颖的投资目标有关。荷兰郁金香球根在当时被认为相当新奇且具异国情调;十八世纪的运河建造、十九世纪的铁路铺设、二十世纪的收音机、二十世纪末的网络股,以及当前的加密货币也都相当新颖。同样的,新颖的金融商品也会引起注意,比如现金结算的郁金香球根期货。新颖事物令未来的基本面更难以预测,人们往往让「这次会与以前不一样」的热烈期待沖昏头脑,忽视了内在价值,忘却历史的教训。

    泡沫资产的一个重要特点是,实际回报需要一段相当长的时间才能获得验证。如果投资者预期短期内就见得到回报,那幺,这个期望是否现实很快就会揭晓。金融资产出售价格与现实世界的差距,导致不理性的情绪逐渐弥漫市场。投资者认为只要持有的时间够长,终有一天会获得丰厚的回报,因此,相关金融资产的价格也就水涨船高。

    泡沫破裂徵兆总是迟来

    泡沫化的最后一项特点便是泡沫都会破裂,资产价格骤跌。这也一直是经济学家关注的焦点之一。然而,对持有泡沫资产的投资者来说,泡沫破裂的明确徵兆总是来得太晚,令人措手不及。

    金融资产泡沫经常是媒体争相报道的热门题材,但这对实体经济意味着什幺?

    简而言之,泡沫将财富由资产购入方转移至出售或看淡的一方。财富被重新分配。

    资产泡沫往往将大量投资者的财富转移到少部分人手中。举例而言,1929年美国股市泡沫的受害者便是普罗大众,当时亦有少数人因及时出场而免受损失。如今,加密货币的买方人数多于「矿工」──意即挖掘开发加密货币的人;泡沫的最终破裂将使财富从大量输家转移到少数赢家手中,这使得社会财富更为集中。

    财富重新分配打击消费

    在泡沫形成与破灭的过程中,财富的日益集中可能将改变市场的消费习惯。富裕人士所购买的商品与服务,与较不富裕的族群不同。而且,一般而言富裕人士的生活开支佔收入的比例要低于较不富裕的族群。

    财富的重新分配使得少数赢家的消费能力提升,而输家的资产则大幅缩水,这可能导致整个社会的消费支出降低。

    随着泡沫的破裂,泡沫资产的买家将经历「负财富效应」(Negative Wealth Effect)。资产价值骤降使得这些人提高储蓄,导致消费需求萎缩,而这将为经济带来负面影响。

    因为财富缩水,投资者产生行为经济学中所谓的「损失趋避」(loss aversion)心理,这将进一步扩大对经济的负面影响。人们厌恶损失,且厌恶程度高于对获利的偏好。这一行为是人类长久以来的本能,目的是为了避开危及生存的潜在威胁。研究显示,人类厌恶损失的程度是偏好获利的两倍,正如远古人类逃离剑齿虎的速度,是奔向食物速度的两倍。即便泡沫破裂后买家损失金额与卖家获益金额相当,但损失对经济造成的负面影响更大。

    亲身经历过泡沫爆裂的投资者可能会变得愈发厌恶风险(risk averse)。避险情绪升温对整个经济体投资与创新的冲击不容小觑,甚至可能进一步阻碍经济增长。

    随着泡沫的不断膨胀,原先投资于有效经济活动的资金纷纷涌入无效的泡沫资产。由于泡沫资产价格高于其内在价值,投资于这些资产对经济发展毫无帮助。这也意味着极需资金流入的优质资产失去了发展壮大的机会,长期来看将对经济产生负面影响。儘管泡沫破裂有助于重塑市场平衡,但避险情绪升温也会阻碍投资和经济增长。

    不波及金融业可减冲击

    泡沫破裂一定会对经济带来损害吗?很有可能,但并非必然。倘若只有少数人受到波及,那幺对经济的负面影响也较为有限。如果金融行业在泡沫大潮中能够独善其身,则冲击可能更小。

    政策决策者有足够的能力抑制泡沫所造成的冲击。荷兰政府当时允许郁金香球根期货的最终持有者,在支付一小部分合约价格之后终止合约,这减轻了财富转移的巨大冲击。美国联储局也于1987年有效缓解了股市崩溃的伤害。

    显然,泡沫现象不可能从金融市场完全销声匿迹。第四次工业革命席捲全球,多项创新技术应运而生,而诸多可能引发泡沫的新颖事物也将随之而来。投资者应留意泡沫资产的痕迹,并了解其可能对实体经济造成的后果。



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